[摘要] 行业盈利能力仍未明显好转我们跟踪的重点公司三季度累计毛利率和净利率分别为35.4%和11.5%， 毛利率较今年年中和去年年底下降了1.2%和2.3%，主要因2012 年销售的商品房陆续进入结算期，高价地和低价房压缩了利润。净利润率下滑幅度没有毛利率那么大，主要还是税盾因素带来而非三项费用率的降低。
◆行业盈利的能力仍未明显好转，我们跟踪的重点公司三季度累计毛利率和净利率分别为35.4%和11.5%， 毛利率较今年年中和去年年底下降了1.2%和2.3%，主要因2012 年销售的商品房陆续进入结算期，高价地和低价房压缩了利润。净利润率下滑幅度没有毛利率那么大，主要还是税盾因素带来而非三项费用率的降低。我们判断，给定目前房价和地价上涨情况，行业利润率难有大的改善，2013-2014 年母公司净利润率都在12%左右。
◆结算速度开始放缓，未来业绩释放将高度依赖销售 尽管三季度重点公司累计营收增速达到49.5%，但三季度单季度营收增速仅为28.2%，较前两季度40%左右的增速有明显降低，而净利润增长趋势也与营收增长趋势一致。我们判断，利润率下滑直接带来开发商以加快周转换取业绩增长，快周转战略将使营收和利润增长维持在较高水平， 2013-2014 年营收增速为35%、30%，净利润增速为25%、25%。由于销售速度将有所放缓，我们认为地产公司业绩锁定度将持续下降，将从2012 年82%的阶段性高点降至2014 年的74%左右，这可能制约未来地产公司业绩的释放。
◆净负债率再创新高，开发商处于紧平衡 重点公司净负债率创06 年以来新高，达到76.4%，开发商自2013 年初资金面有所好转后再度加杠杆，较高的杠杆率主要还是开发商持有较多的存货，如何进一步加快周转是开发商回笼资金降低杠杆的核心课题。从现金流看，目前开发商处于紧平衡状态，售房回款只能满足建设支出，扩张主要依赖于筹资，这也意味着开发商股权再融资极为迫切。现金流保持了2 季度以来持续净流入的趋势，但经营性现金流的流出规模依然庞大，经营性净现金流直到3 季度才显现出转正的态势。
◆粮仓不满，等待雨水，维持行业"增持"评级 我们认为，高杠杆和低业绩锁定度使得地产公司将高度依赖于销售，而销售的提升仍来自经济和货币增速的提升，目前看向上趋势并不明朗。地产公司就像不满的粮仓，仍等待经济更多流动性的注入。由于目前地产公司整体估值偏低，2013 年9X，2014 年7X，我们维持行业增持评级，认为防御价值有而进攻价值无。推荐逻辑上仍以短期销售可能超预期而利润率不会大幅下滑，长期具备市值成长空间的公司为主。大市值：万科A、招商地产；小市值：阳光城、南国臵业、世联地产、荣盛发展。
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